Crisis de Deuda
CRISIS DE DEUDA Y EMERGENCIA FINANCIERA MACRI
Héctor GIULIANO
Crisis es Aceleración y en los momentos de crisis los hechos y las noticias van más rápido que la capacidad para interpretarlos.
Por ende, el primer trabajo para poder analizar estos hechos es su correcto encuadramiento– despejando los temas centrales de los temas derivados o secundarios – y para ello cabe identificar al menos tres conceptos preliminares:
Que estamos frente a un capítulo clave dentro de la Crisis de Deuda Pública fiscal y cuasi-fiscal que vive la Argentina y que se trata de una corrida cambiaria, esto es, una corrida contra el Dólar – que es lo que preocupa al gobierno Macri – y no contra el Peso.
Que esta corrida especulativa mayorista constituye una maniobra extorsiva típica de los capitales financieros que presionan sobre el tipo de cambio para obtener aumentos crecientes en la tasa de interés de las Lebac y otros instrumentos financieros de corto y cortísimo plazo del BCRA.
Que esta maniobra se produce pocos día antes del mega-vencimiento de Lebac a renovar por el BCRA el Martes 15.5 por 680.000 M$ (Millones de Pesos), que representan el 55 % del stock total de estas letras (1.3 B$-Billones de Pesos).
Los bancos y fondos de inversión que manejan el negociado mayúsculo de las Lebac en la Argentina mantienen así su exigencia básica al BCRA de aumento de la Tasa de Interés de las Lebac (tanto en el Mercado Primario o de Emisión como en el Mercado Secundario de compra-venta de títulos) para refinanciarlas a su vencimiento o cobrar las mismas por Caja, con la consiguiente entrega del dinero en efectivo para pasarse a la compra de dólares, con lo que el Banco pierde abruptamente reservas internacionales – como ha ocurrido1 – se registra una salida masiva de capitales que acentúa aún más el desequilibrio de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos2 y se produce a la vez una suba de la cotización del dólar3. Cosas, todas ellas, impensables para el BCRA.
Aunque este fin de semana se abre un compás de espera hasta la apertura de los mercados el Lunes 7/5, tanto el gobierno como los economistas de establishment esperan una normalización relativa en función de la claudicación del gobierno Macri ante la exigencia de mayores tasas de interés por parte de los acreedores del BCRA.
CUADRO DE SITUACIÓN
La actual Crisis de la Deuda Argentina no puede entenderse sin comprender como interactúan las deudas de la Tesorería y del Banco Central – que son dos caras de una misma moneda – ni cómo se relacionan entre sí las tres variables financieras básicas de la Economía Monetaria: Tipo de Cambio, Tasa de Interés e Inflación, donde la primera determina el comportamiento de las otras dos:
El BCRA busca sostener un esquema de Dólar estable y relativamente retrasado para garantizar el pago de los servicios de Intereses de la Deuda Pública, que están compuestos mayoritariamente (en un 70 %) por obligaciones en moneda extranjera y/o ajustadas – directa o indirectamente – por tipo de cambio.
Para sostener este esquema, el Banco mantiene altas Tasas de Interés que sirven para atraer capitales especulativos externos e internos que le aportan ingreso de divisas, las cuales le sirven al doble objeto de colocar títulos en pesos de corto plazo – Lebac, Leliq y Pases Pasivos – e integrar con ello un monto artificialmente elevado de reservas internacionales.4
Con el objetivo aparente de luchar contra la Inflación el BCRA sostiene esta política de altas Tasas de Interés pero la verdadera finalidad u objetivo primario no sería la contención del aumento de los precios sino la contención del valor del Dólar.
Y esto último es así porque un tipo de cambio retrasado cumple la función de ayudar al pago de los intereses de la Deuda del Estado en moneda extranjera mientras que la existencia de una Inflación alta no perjudica en forma directa al Fisco porque el Estado usufructúa los ingresos del Impuesto Inflacionario compensando con creces los aumentos del Gasto Público.
Más aún, las medidas de ajuste en curso para contener el incremento de los gastos oficiales – tanto por gastos generales como particularmente por Remuneraciones de la Administración Pública – lo hacen bajo la premisa que estos gastos aumenten en menor proporción que el aumento de la Inflación.
Este planteo, empero, soslaya que tanto la Tasa de Interés como cualquier deslizamiento del precio del Dólar se transmiten directa y rápidamente a los precios, porque son también factores de Inflación.
El uso de la Tasa de Interés como manera de intervención indirecta en el mercado de cambios y su incidencia por traslado a precios a través del costo financiero de las empresas y bancos son dos aspectos de la Inflación interna argentina que comúnmente se omiten o soslayan en su importancia dentro de los análisis de la realidad financiera nacional.
Es importante tener en cuenta estos hechos al momento de analizar lo que está pasando hoy en nuestro país.
DEUDA Y OPERATORIA FINANCIERA DEL BCRA
El gobierno Macri vino a Gobernar con Deuda y de este proceso de endeudamiento permanente depende su estabilidad financiera y política.
Un gobierno que notablemente ahora recita la vieja y conocida frase de no se puede vivir de prestado pero que en la práctica está haciendo todo lo contrario, batiendo récords históricos de endeudamiento y sin capacidad alguna de repago del Estado Central, del BCRA, de los Organismos y Empresas Nacionales, de las Provincias y Municipios e incluso de la nueva ingeniería financiera de los proyectos de Participación Público-Privada (PPP).
En tres años de gestión macrista la Deuda Pública del Gobierno Nacional está aumentando por encima de los 120.000 MD o más aún – lo hace a un promedio de 40.000 MD por año – y la deuda del BCRA por Lebac se ha más que triplicado en pesos (habiendo pasado de 346.300 M$ al final de la gestión Kirchner, al 7.12.2015, a 1.16 B$ hoy, al 30.4.2018, equivalentes a 64.100 MD.
Es toda una contradicción que un gobierno que está batiendo récords de endeudamiento de la Argentina desde que asumió el poder y que prevé continuar – según sus propios funcionarios (Dujovne y Caputo) – este fuerte incremento del stock de la deuda por lo menos hasta el 2020-2021 (fecha posterior a la terminación del mandato Macri, que se produce a fines del 2019) es el mismo que cita la inconveniencia de vivir de prestado.
Se trata de una estructura institucional de dependencia del sistema de la Deuda Pública que se agrava día a día con el aumento extraordinario del stock de la deuda del Gobierno Central, de las Provincias, de las Empresas y Organismos del Estado y muy especialmente del BCRA, donde el estrangulamiento financiero de su perfil de vencimientos es crítico y explica la crisis que le ha estallado en las últimas semanas.
Y esto tiene que ver con el rol fundamental que cumple el BCRA como la otra cara de la moneda del endeudamiento del Estado Argentino.
El esquema de funcionamiento y la secuencia de pasos sostenida por el BCRA – conforme ha sido explicado otras muchas veces – puede resumirse en lo siguiente:
El BCRA aumenta las Tasas de Interés favoreciendo la entrada de capitales golondrina o capitales especulativos de corto plazo al amparo de la libre movilidad de fondos entre países.
El ingreso de estas divisas aumenta y mantiene artificialmente elevadas las reservas internacionales y presiona, a su vez, a la contención y/o atraso del tipo de cambio.
Esta masa de capitales financieros se cambia a pesos y se coloca en títulos públicos de corto plazo que absorbe y remunera el propio BCRA: se trata, en su mayoría, de Lebac o letras del BCRA (aproximadamente la mitad de las cuales tienen plazo 28 días)5 y otros títulos públicos, también a corto plazo, pero que son deuda directa del Gobierno Nacional, como el caso de las Letes o Letras del Tesoro.
Este tipo de operaciones constituyen un clásico en materia de especulación financiera por arbitraje entre Tipos de Cambio y Tasas de Interés, esto es: entrada de fondos externos al país – bajo garantía de cambio estable y/o retrasado (apoyado en el stock de reservas que esos mismos capitales golondrina contribuyen a sostener) – frente a tasas de interés locales que son un múltiplo de las tasas internacionales, lo que garantiza a los acreedores una rentabilidad récord en el Mundo.
Tal ganancia de los acreedores financieros es todavía mayor por la vigencia de curvas de rendimiento invertidas en las deudas del BCRA por Lebac, Leliq y Pases Pasivos, es decir, tasas de interés más altas por las colocaciones de corto plazo y tasas más bajas por las de mayores plazos.
Dado el hecho que la mayoría de estos fondos especulativos se colocan en operaciones que se renuevan con alta frecuencia (Lebac, Leliq y Pases Pasivos, que son a 1 y 7 días de plazo6) y que la nueva normativa macrista sobre entrada y salida de capitales del país les permite una movilidad perfecta, en cualquier momento y sin condiciones, el BCRA queda completamente vulnerable a sufrir un descalce en su ecuación financiera de base en caso de retiro abrupto y masivo de tales fondos especulativos, que es lo que ha vuelto a pasar en estos días y con mucha mayor gravedad que antes.
El BCRA no tiene salida de esta trampa de endeudamiento perpetuo en que se ha metido debido a la falta de capacidad de repago del Banco y a la situación que se ha venido agravando en la medida que las mejores tasas y los plazos más cortos de Lebac y Pases Pasivos constituyen opciones financieras más rentables y expeditivas que el eventual salvataje por canje de estos fondos por nuevas Letras del Tesoro (Letes), que tienen mayor plazo y menores rendimientos.
De modo que – como en un ciclo del Eterno Retorno – el BCRA, y por ende el Gobierno, no puede dejar de vivir refinanciando sus deudas, es decir, no puede prescindir de vivir de prestado, lo mismo que el Tesoro Nacional.
La Política institucional de compra de Reservas con Deuda Pública – la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac – que fue utilizada en gran escala por la administración Kirchner y que ahora ha sido potenciada hasta límites inmanejables por la nueva administración Macri se ha convertido así en el agujero negro de las finanzas del Estado Argentino.
BCRA Y CRISIS POLITICO-FINANCIERA
Existe un gran equívoco – probablemente un equívoco deliberado – por parte del gobierno Macri en relación al manejo de las decisiones de Política Financiera, que es particularmente visible en el caso de esta corrida cambiaria por la Crisis de Deuda Pública.
Este viernes 4.5 los ministros de Hacienda (Nicolás Dujovne) y de Finanzas (Luis Caputo) dieron una conferencia de prensa conjunta para hablar del cambio de las Metas Fiscales para el corriente año.
Pero, en realidad, quien debiera haberse dirigido a la opinión pública para explicar lo que estaba pasando y lo que se estaba decidiendo era el presidente del BCRA, Federico Sturzenegger, que es el principal protagonista oficial a cargo de todo lo que ocurre en la Argentina en materia monetaria, cambiaria y bancaria del país.
El BCRA, en cambio, se limitó a emitir un breve pero contundente comunicado – en la misma mañana del Viernes 4.5 – poco tiempo antes de la conferencia Dujovne-Caputo, y en el que informa tres cosas:
La suba de la Tasa de Política Monetaria en 675 puntos básicos, a 40 % anual, lo que implica ofrecer una ganancia adicional extraordinaria a los acreedores de Lebac, particularmente en vísperas de la renovación de los 680.000 M$ de Lebac que vencen el 15.5.
El aumento paralelo de las Tasas del Corredor de Pases al 33 y al 28 % para Pases Pasivos – que son préstamos de cortísimo plazo de los Bancos al BCRA – a plazos de 7 y de sólo un día respectivamente.
La obligación de los Bancos a desprenderse de sus tenencias en moneda extranjera superiores al 10 % de su Patrimonio, lo que implica que estas entidades deberán vender los montos que excedan tal porcentaje, que hoy es del orden del 30 %. Esta fuerte rebaja se estima que estará entre 2.000 y 1.000 MD, que serían volcados así al mercado cambiario para incrementar la oferta de divisas y con ello presionar la baja del dólar (para sostener la política de tipo de cambio estable y retrasado con respecto a la Inflación).
Después de este escueto pero concreto e importante comunicado el BCRA casi se llamó a silencio y dejó que fueran los funcionarios del gobierno quienes salieran a dar explicaciones de lo que tendrían que hacer como consecuencia de las medidas adoptadas por el Banco.
Tal parece así que el presidente del BCRA es el que toma las decisiones y luego los ministros del Poder Ejecutivo salen a explicar que están haciendo y/o que piensan hacer frente a las consecuencias de las medidas financieras ya adoptadas por el BCRA.
Este planteo es algo descentrado y hasta distractivo del eje del problema de la crisis que viene arrastrando nuestro país por la corrida cambiaria de los tenedores de Lebac y todavía no tiene soluciones visibles hasta hoy (salvo la rendición incondicional ante las exigencias de los acreedores financieros, que reclamaban tasas de interés más altas); pero tal planteo se enfoca no sobre las causas sino sobre los efectos de las medidas tomadas por el BCRA y que hasta ahora han sido anunciadas también a través de otros tres puntos concretos:
Un Ajuste Fiscal más duro a los fines de garantizar la solvencia de pago del Estado Argentino sobre los Intereses de la Deuda con Terceros – Acreedores Privados y Organismos Financieros Internacionales (no sobre la Deuda Intra-Estado, que no se paga ni por Capital ni por Intereses) – bajando el Déficit Fiscal Primario programado para el 2018 del 3.2 al 2.7 % del PBI (unos 3.000 MD).7
Una baja del Gasto Público, suprimiendo durante el corriente ejercicio Obras Públicas por valor de 30.000 M$.
La ratificación de la irreal Meta de Inflación del 15 % anual prevista para el 2018. Una pauta reiterada así mientras prácticamente todos los pronósticos privados hablan fundadamente de proyecciones del orden del 24-25 % en el año; y que tiene la obvia intención de imponer este piso del 15 % en las negociaciones paritarias para bajar de este modo los ingresos reales de trabajadores, jubilados y planes asistenciales dejando que la Inflación carcoma el poder adquisitivo de tales ingresos.
Esto último es particularmente grave porque ratifica la determinación del gobierno Macri de tratar de cumplir a rajatabla las exigencias de los acreedores del Estado en materia de aumento de los pagos por servicios de la Deuda Pública (fiscal y cuasi-fiscal) a costa de la reducción de los ingresos reales de la población argentina.
La política de abaratamiento del Costo Argentino reduciendo los Salarios Reales por efecto de la Inflación – aumentos de salarios inferiores a la Inflación Real, desfasados en su aplicación y aplicados en cuotas – constituye una de las claves de la Política Salarial buscada por la administración Macri en el marco de las negociaciones 2 contra 1 (Empresas y Gobierno aliadas contra Sindicatos) que constituye una de las herramientas gubernamentales clave para compensar el incremento desproporcionado de los gastos por Intereses de la Deuda Pública.
El aumento extraordinario de las Tasas de Interés del BCRA – que fijan el piso de todas las tasas del mercado, con el consiguiente aumento del costo de los créditos (personales, hipotecarios, empresarios – para inversiones y/o capital de trabajo – adelantos en cuenta corriente, etc.) – unido al aumento del dólar (que también se traslada a los precios, lo mismo que el costo financiero de las mayores tasas de interés) y en combinación con los anuncios de reducción del Gasto y la Inversión Pública van a tener un efecto negativo inexorable sobre la actividad económica, con reflejo en la Producción y el Empleo. Y esto ha sido reconocido por el propio ministro Dujovne.
El objetivo declarado de estas medidas adoptadas por el gobierno Macri para tratar de contener la crisis cambiaria y financiera del BCRA y la crisis paralela de Deuda del Gobierno Nacional es mostrar a los Acreedores del Estado garantías de solvencia fiscal para poder seguir afrontando los pagos por intereses de la Deuda, según lo manifestara también el ministro.
Todo depende ahora de que se cumpla la secuencia: 1. Tipo de Cambio conveniente para poder pagar los intereses de la Deuda con Terceros, 2. Altas Tasas de Interés para sostener el sistema de re-endeudamiento financiero perpetuo y su consiguiente drenaje a favor del negociado institucional vigente de las Lebac y Pases Pasivos del BCRA, y 3. Freno a la actividad económica física o real en beneficio de la economía especulativo-financiera, a costa de ralentizar el Crecimiento Económico, la Producción y el Empleo.
En pocas palabras: se cumple así la paradoja que señalara hace ya muchos años el fallecido ingeniero Marcelo Diamand, cuando dijo que en lugar de pagar la Deuda con más Trabajo, pagamos la deuda dejando de trabajar.
ASPECTOS POLÍTICOS DE LAS DECISIONES FINANCIERAS
La Crisis de Deuda del BCRA – en el contexto de la Crisis de toda la Deuda Pública del Estado Argentino – configura un caso paradigmático del esquema de Deuda-dependencia del gobierno Macri.
La suba extraordinaria de las Tasas de Interés del Banco encarece de forma inmanejable el pago de los intereses de la deuda cuasi-fiscal del BCRA por Lebac, Leliq y Pases Pasivos en función de su política de compra de Reservas con Deuda.
El BCRA sube la Tasa de Interés no para frenar la Inflación sino para frenar el Tipo de Cambio; y lo hace para garantizar el pago de la Deuda en Moneda Extranjera del Estado y para favorecer el negociado institucional de los pasivos del propio Banco, que constituyen actualmente la mayor sangría financiera de la Argentina.
Con el agravante que las autoridades macristas son cómplices de esta maniobra extorsiva de los capitales financieros para aumentar las tasas de interés y con ello el Sistema de Deuda Perpetua que sufre la Argentina.
Caso contrario, si las autoridades del gobierno Macri no fueran cómplices de esta situación debieran dar a conocer a la Opinión Pública al menos tres informaciones básicas que servirían para desenmascarar a los autores concretos de esta maniobra y del negociado financiero que esta maniobra conlleva:
Los montos operados en el Mercado Cambiario desde diciembre 2017, día por día, hasta la fecha.
La identificación de los principales compradores mayoristas de moneda extranjera durante este período. Y
La lista de los principales tenedores de Lebac, Nobac, Leliq y Pases Pasivos, que son acreedores del BCRA.
Pero es muy improbable que la administración macrista desclasifique estas informaciones y levante el secreto bajo el que se realizan todas las operaciones bancarias oficiales de este tipo, permitiendo con ello el conocimiento de los grupos financieros acreedores del BCRA.
El mecanismo de decisiones del BCRA y las explicaciones supletorias de los ministros de Hacienda y Economía – bajo una suerte de silencio explícito del presidente de la Nación – refleja bastante crudamente quién manda realmente en materia de política económico-financiera dentro del gobierno Macri.
Mientras el presidente del BCRA-Sturzenegger toma las decisiones para efectivizar estos cambios clave reclamados por los acreedores dentro del actual esquema financiero de la Argentina, los ministros Dujovne y Caputo convocan a una conferencia de prensa para hablar de las metas fiscales del Gobierno y de la supuesta sostenibilidad de la Deuda Pública del Tesoro para tratar de explicar cómo van a afrontar las consecuencias de esas decisiones del Banco, adoptadas en función de los intereses y de las exigencias de esos acreedores.
La proclamada independencia del BCRA es sólo un eufemismo bajo el que se encubre un sistema de poder donde el BCRA manda sobre la Economía y los Capitales Financieros mandan sobre el BCRA.
Es lo que pasa cuando las autoridades de Gobierno y los Acreedores Financieros del Estado son una misma cosa.
Lic. Héctor L. GIULIANO
Asesor del FORO ARGENTINO de la DEUDA EXTERNA
Foro Regional La Plata, Berisso y Ensenada
https://www.facebook.com/foro.laplata?ref=hl
@forodeudalp
http://forodeudalp.blogspot.com.ar/
forodeudaexternalp@hotmail.com
forodeuda.lp@gmail.com
Buenos Aires, 5.5.2018
Archivo: GIULIANO ARTICULO 2018 05 05 DUJOVNE
1 El BCRA perdió casi 8.000 MD (7.800 Millones de Dólares) de sus reservas internacionales entre comienzos de Marzo y el 4.5; un stock de reservas que bajó de 63.900 MD a 56.100 MD.
2 El saldo negativo de la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos bajo el gobierno Macri fue de 14.700 MD en 2016 y pasó a 30.800 MD en 2017 (de los que 10.700 MD fueron Intereses Pagados).
Los Intereses de la Deuda Pública – Interna y Externa – tienen un peso determinante en los déficits gemelos de nuestro país: del Sector Fiscal y del Sector Externo.
3 El aumento de la cotización del Dólar Mayorista – que estaba en 18.65 $/US$ al 31.12.2017 – llegó a 21.80 $/US$ al cierre de ayer (4.5.2018) y el Dólar Minorista pasó – para las mismas fechas – de 18.92 a 23.00 $/US$ respectivamente.
Pero los diferenciales de precio de la divisa, dada la disparada del dólar en los últimos días, dieron lugar a ganancias especulativas relevantes: por ejemplo, quien compró dólares el Miércoles 2 hizo al Viernes 4 una diferencia de 1.60 $ por dólar.
Cabe observar que el Dólar – si se lo considera como un Bien o Mercadería – se mueve a contrario sensu de la Ley de la Oferta y la Demanda, es decir, que no se cotiza en línea sino en relación inversa porque su Demanda no se retrae con la suba de su cotización sino que aumenta por expectativas de mayor incremento de la divisa. Lo que a su vez retro-alimenta el desequilibrio del precio.
4 La administración Macri declara una política de Tipo de Cambio Flotante, que supone el libre juego de la Oferta y Demanda de divisas en el Mercado, pero esto no es estrictamente cierto porque, aparte de poder intervenir en forma directa – como lo ha hecho (y en gran escala) los últimos días – lo hace también y sistemáticamente en forma indirecta, regulando la Tasa de Interés de Referencia, que funciona como medio para disminuir la presión sobre el Dólar bajando la Demanda por alternativa de colocaciones más rentables en pesos.
5 Al 30.4.2018 (última información disponible) los principales Pasivos del BCRA – sin contar la Base Monetaria, que suma 1.0 B$ (exactamente 999.400 M$), equivalente a 48.300 MD – son los siguientes: 1. Encajes por Depósitos en Moneda extranjera por 12.400 MD, 2. Lebac/Leliq por 1.3 B$ (≡ 64.100 MD) y 3. Otros Pasivos por 11.200 MD (Swap con China). En total, 87.700 MD que, con el agregado del stock de Pases Pasivos por 285.000 M$ ≡ 13.800 MD) da un total general de 101.500 MD (con redondeo de cifras).
6 Entre estos instrumentos – muy especiales y poco conocidos – cabe incluir las llamadas Letras Overnight, con las que el BCRA remunera los saldos inmovilizados en Caja de todos los Bancos entre el cierre de la jornada diaria y el comienzo de la del día siguiente – es decir, por menos de 24 horas – y que constituye en la práctica un subsidio injustificable a la actividad financiera.
7 El Déficit Fiscal Primario es la diferencia entre Recursos y Gastos sin contar el pago de los Intereses de la Deuda Pública. Cuando a este déficit se le suman los intereses se tiene el Resultado Financiero, que es el Déficit Financiero Total y el que realmente importa.
Este año – según la Ley 27.431 de Presupuesto 2018 – está previsto que el Déficit Primario sea de 395.600 M$ pero el Resultado Financiero asciende a 681.800 M$, como producto de sumarle intereses de la Deuda por 286.200 M$.
Pero estas cifras son incompletas porque el total de los Intereses a Pagar durante el Ejercicio es de 406.500 M$, de los que 122.600 M$ – casi una tercera parte de esos Intereses (el 30 %) – se capitaliza por anatocismo, es decir, se transforma en Capital y rinde así interés sobre intereses – lo que altera la forma de presentación de los cálculos fiscales.
Es igualmente engañoso el uso tradicional de hablar siempre de Déficit Fiscal Primario mostránrlolo sólo como porcentaje del PBI – sin aclarar debidamente los montos que se comparan en valores absolutos – porque ello contribuye a confundir a la gente (las pocas personas que se detengan a tratar de entender los anuncios oficiales) en cuanto a los importes reales que están en juego dentro de estas informaciones.